Nuestra hora de aire está a punto de terminar. Con el cierre de la inflación procedente de Estados Unidos, los alemanes están preparando la batalla para poner fin al QE / PEPP del BCE. Pero sería insostenible para los bonos del gobierno italiano. Ante tal riesgo, la reacción de Draghi parece no apresurar el fin del encierro e insistir en monetizar la deuda, a pesar de los Tratados y del Nein alemán. ¿Llevará la revolución inflacionaria de Estados Unidos las relaciones monetarias entre Alemania e Italia a hace 40 años?
En Estados Unidos, como explicamos ayer en Atlantico Quotidiano , las tasas de los bonos del gobierno están subiendo, anticipándose a la inflación que podría resultar de la combinación de políticas monetarias y fiscales extremadamente expansivas. ¿Y en la Eurozona?
La inflación clásica – Es fácil decir sobre la política fiscal. El Fondo de Recuperación es una cosa pequeña (para Italia, la miseria de 69 mil millones en las llamadas transferencias no reembolsables, para 2026). Incluso sumándolo en su totalidad a los estímulos nacionales, la suma sería la mitad de la estadounidense. Las ratificaciones nacionales avanzan lentamente y Alemania aprobará una ley que se reserva el derecho de veto sobre las asignaciones impuestas a Conte el pasado mes de julio para el Bundestag. Los Tratados actuales impiden un presupuesto federal mítico. La reforma del Pacto de Estabilidad se pospone hasta después de la entronización del nuevo canciller alemán . El financiamiento monetario por parte del BCE está destinado a terminar, dice el presidente del Bundesbank, Weidmann, "incluso si aumentan los costos de financiamiento para los estados altamente endeudados", porque "los mercados de capitales deben regular las finanzas públicas".
En cuanto a la política monetaria, lo que está haciendo el banco central (Fed) estadounidense se basa en una reinterpretación de sus tres objetivos (máximo empleo, precios estables, tipos de interés moderados a largo plazo). Al contrario, el BCE no tiene la misma suerte: “el principal objetivo es mantener la estabilidad de precios ”. Así, algunos han buscado la laguna de los objetivos secundarios: "sin perjuicio del objetivo de estabilidad de precios … apoya las políticas económicas generales de la Unión" ("sin perjuicio" en el texto francés , "siempre que sea posible sin perjuicio " en el texto alemán ). Desafortunadamente, los objetivos secundarios apuntan al “desarrollo sostenible de Europa… basado en la estabilidad de precios ”, en caso de que el concepto del objetivo principal no sea lo suficientemente claro. Y no hay quien no vea cómo cualquier política expansiva es inflacionaria, frente a las reformas mitológicas (trabajo, pensiones, …), que son todas deflacionarias y nunca apuntan al máximo empleo, salvo en los modelos de algunos economistas. , onírico y de un período muy largo. En este sentido, la participación voluntaria del BCE en la Troika que impuso las reformas , por ejemplo a Grecia, es perfectamente coherente con los Tratados: una advertencia suficiente, creemos, para todo aquel que quiera utilizar el resquicio de los objetivos secundarios para emular los americanos.
En definitiva, no es casualidad que la Eurozona haya caído en deflación tres veces en los últimos 11 años y que, por tanto, el BCE se haya convertido en el banco central menos creíble del mundo: bajo los Tratados vigentes, la Eurozona es estructuralmente incapaz de generar inflación.
Inflación desde el final del bloqueo – Sin embargo, el aumento de las tasas estadounidenses ha comenzado a transmitirse a la zona euro, debido a un fenómeno de emulación y arbitraje, llamado contagio ( contagio o desbordamiento ). Al escuchar la noticia, Weidmann se apresuró a describirla como irrelevante. Presenta dos argumentos . (1) Las subidas de tipos de mercado dependen de una mejora del escenario económico y no de un aumento de las expectativas de inflación. Observación también hecha por el gobernador holandés Knot y sutil, ya que lo que estamos presenciando es sin duda un aumento de las expectativas de inflación, pero por los mercados, probablemente todavía no por el parque de bueyes (la gran audiencia de productores y consumidores), que se dará cuenta. cuando ve subir los precios minoristas (precios en los supermercados, por ejemplo, que se mueven con cierto retraso respecto al precio del etileno, del que se derivan los plásticos de embalaje). (2) El segundo argumento es el jurídico habitual : la prohibición del financiamiento monetario a los gobiernos y el deber de reanudar la reducción de las deudas públicas.
Llama la atención el particular énfasis que se pone en el primer tema, el de la inflación. Este fue el caso en los primeros años de su presidencia del Bundesbank, en 2011-2012, cuando la inflación estaba aumentando. Luego, sin embargo, la inflación colapsó y Weidmann comenzó a hablar más ampliamente sobre argumentos legales (lo hizo de nuevo en octubre pasado ), así como a quejarse de los pobres ahorradores alemanes penalizados por las bajas tasas. Hoy, si cree que está volviendo a centrarse en el tema de la inflación, significa que juzga que la inflación sí está regresando.
Su convicción no se basa ni en pronósticos optimistas de recuperación, ni en el aumento del costo de las materias primas (un motor clásico de inflación), ni en el salto de la inflación alemana en enero (del -0,7% en diciembre al +1,5%). Su condena se basa en el fin del encierro ("muchos se verán llevados a ir a cervecerías al aire libre y restaurantes, un razonamiento similar se aplica, por ejemplo, a los viajes"), que financieramente se puede interpretar como una forma de ahorro forzado (el recíproco de la demanda reprimida, la demanda reprimida), así como la destrucción de la capacidad de oferta de sectores enteros (un aspecto en el que se centra Dragoni ). Por supuesto, el encierro aún dura y, en vacunas, la Eurozona está en retraso solar, pero también es cierto que, tarde o temprano, el retraso se salvará y, entonces, veremos la liberación de ahorros forzosos , cuantificados por Jörg Krämer , economista jefe de Commerzbank , en "más del 10 por ciento, casi el valor más alto desde la fundación de la unión monetaria, entra demasiado dinero en circulación, se construye el potencial de inflación".
Muchos analistas ahora ven una inflación alemana por encima del 3 por ciento a finales de año (el propio Commerzbank , ING , IfW , IMK ,…). Por supuesto, estos últimos añaden que sería un brote, pero lo que importa es cómo se interpretará: Lagarde hablará de un fenómeno transitorio (ya ha dicho Visco, “el aumento de la inflación no será duradero”), pero ¿qué dirá Weidmann?
Ataque alemán – Bueno, Weidmann decidió montar en tigre y, en lugar de tranquilizar a los buenos burgueses y trabajadores alemanes, utilizó palabras inequívocas para incitarlos: "la tasa de inflación seguirá subiendo de nuevo, hacia finales de año la tasa de inflación en Alemania debería estar por encima del 3 por ciento ”. La mejor manera de atraer la atención del parque de bueyes y anclar sus expectativas de inflación a las de los mercados. Después de tal declaración, ¿qué aumento salarial debería pedir el sindicato alemán? Más aún después de que Berlín hizo lo que incluso Washington evitó hacer: ¿ aumentar el salario mínimo a partir del 1 de enero de 2021? Al menos el 3 por ciento, por supuesto.
En resumen, Weidmann pide un aumento salarial en Alemania. ¿Y por qué? Bueno, porque, dice, "las tasas de inflación comenzarán a subir de una manera verdaderamente sostenible, solo si los salarios también aumentan", es decir, un aumento de los salarios en Alemania será una señal inflacionaria que el BCE luchará por ignorar. En definitiva, Weidmann prepara una batalla sobre el terreno de la inflación desde el final del lockdown : quiere que el BCE la cambie por inflación clásica y actúe en consecuencia, poniendo fin a los programas de compra (PEPP y QE) y tipos oficiales negativos.
BCE atrapado: esto crea un gran problema para el BCE, que se denomina tasa de interés real , es decir, la diferencia entre las tasas nominales y la inflación. Si las tasas de interés nominales siguen las tasas estadounidenses, mientras que la inflación de la eurozona se mantiene estable, las tasas de interés reales de la eurozona subirían. Es decir, al contrario de lo que ocurre en Estados Unidos. Con un efecto deflacionario multiplicado por la apreciación que sobrevendría del euro frente al dólar, lo que preocupa a algunos dentro del BCE pero no a Weidmann.
Ante todo esto, Lagarde ha definido las mayores tasas del mercado como injustificadas , injustificadas y repite hasta el agotamiento (últimamente incluso con rima ), que mantendrán "condiciones de financiación favorables hasta el final de la pandemia". Pero no está claro qué significa esta última expresión ni cómo podría hacerlo el BCE. En teoría, el BCE tiene dos líneas de defensa: (1) la PEEP. Indicó que no quería aumentarlo más, con la aprobación de Weidmann, que permitiría como máximo usar su flexibilidad (es decir, comprar más activos por solo unos meses) sin aumentar el volumen total. Incluso si lo aumentara, el efecto solo podría ser limitado, porque Lagarde ha vinculado explícitamente la duración de la PEEP a los efectos de Covid y se acerca el final del bloqueo . (2) El QE. En consecuencia, se decidió aumentar el QE, cuya duración no está vinculada a Covid . Y por eso Weidmann advirtió: "Tan pronto como sea previsible que alcancemos la tasa de inflación que nos hemos marcado como objetivo, es importante que el Consejo de Gobierno del BCE retire prontamente su política monetaria muy expansiva", aunque se trata de la inflación desde el final del bloqueo . También envió una señal concreta al cancelar, al menos para este año, esa forma de creación de dinero que son los dividendos anuales que paga el Bundesbank al gobierno alemán.
Siendo este el caso, las vacunas desencadenarán una inflación de fin de bloqueo que, a su vez, desencadenará el fin de la PEEP (y quizás también la QE) que, a su vez, desencadenará la crisis de BTP . En marzo escribimos que el BCE nos había concedido la hora de aire. Aquí, la hora del aire está a punto de terminar.
Tácticas italianas – Para Italia (y el país latino) se están reabriendo las puertas del Gehena. Draghi no puede dejar de saber que el BTP (y el Oat y los Bonos ) no se sostendrían sin las compras del BCE. Draghi es banquero. ¿Y cuál puede ser la reacción de un banquero, ante tal riesgo, desencadenado por la inflación desde el final del encierro ? Bueno, por supuesto, no acelera el final del encierro . Para que no surjan malentendidos, mandó al miembro italiano del Consejo del BCE, Panetta , hacer un discurso tan explícito que no se crea: sí, hay vacunas, pero somos tan lentos en inocularlas y luego están las terribles variantes del virus; sí , hay ahorro forzoso, pero solo los viejos lo tienen; sí, reabriremos algo, pero no viajes y turismo… así que no hay inflación y no la habrá. El propio Draghi , el lunes, enumeró a las "muchas personas que sufren la crisis económica, que corren el riesgo de perder sus puestos de trabajo", y luego siseó: "sólo estamos al principio".
¿Qué pensar de 3 millones de vacunas en refrigeradores? ¿Y cómo juzgar el plan de vacunación, tan rápido como Fregoli para cambiar, pero no para implementarse ( hasta 13 meses , pero solo si se hicieron el doble o el triple de las vacunaciones diarias en comparación con hoy)? ¿Y cómo olvidar los ríos de palabras, de Draghi dedicado a los estudiantes en su discurso de Rimini ? Cuando llegó al gobierno, les impidió acceder a las escuelas. ¿Y qué hay de las promesas que Draghi hizo a las empresas en su artículo de marzo de FT ? El primer día de su gobierno arruinó la montaña, luego lo que queda de los bares y restaurantes, mañana también la mayoría de las tiendas. A todos ellos, no nos gustaría que los considerara víctimas colaterales de una guerra más grande que ellos.
En cualquier caso, Weidmann ahora sabe que, incluso si ha logrado aumentar la inflación de cierre final en Alemania (y tal vez incluso en el país germánico), esto se verá compensado por la desagradable depresión y deflación en Italia y en el país latino. En otras palabras, hasta que Alemania se vaya, tenemos que sentarnos, deprimidos sin medida. Y la guerra continúa.
Estrategia italiana – ¿Qué guerra? Continúa Panetta, (1) las políticas fiscales deben "seguir siendo expansivas en 2021" y esto es posible gracias al "compromiso del BCE", que debe continuar (y muchos saludos al Fondo de Recuperación que "tiene como objetivo financiar reformas"). (2) La última vez, después de 2008, "el crecimiento de la demanda interna había estado contenido durante demasiado tiempo", pero esta vez es diferente: no podemos, nuevamente, "quedarnos atrapados en un contexto de baja inflación, retraso en el crecimiento y alto desempleo", pero debemos continuar “hasta que la inflación alcance la meta del 2% de forma duradera, en un contexto de alto crecimiento y aumento del empleo”. (3) Para combatir el contagio de Estados Unidos, que eleva las tasas reales, el BCE debe "anclar los rendimientos nominales" ( control de la curva de rendimientos ), ergo "definir el área en la que se ubican los rendimientos que considera adecuados, decidir sus compras en alinearse con este objetivo y estar dispuestos a intervenir en la medida necesaria ", es decir, de forma potencialmente ilimitada. Consistentemente, no solo debe continuar la QE y posiblemente bajar las tarifas oficiales, sino que también “no hay razón para dudar en aumentar el volumen de compras y gastar todo el presupuesto de PEEP, o incluso más, si es necesario”.
En definitiva, Draghi hace que Panetta pida nada menos que: la monetización de la deuda, el olvido del objetivo del 2 por ciento, la compra ilimitada de bonos del Estado. En otras palabras, copie lo que está haciendo la Fed: la Revolución Americana. Todo esto es contrario a los Tratados europeos vigentes. Ergo, una reforma de los Tratados sería indispensable. Pero tal reforma es imposible porque, francamente, no hay forma de que Alemania la acepte: tras el anuncio revolucionario en agosto de la Fed, Weidmann dedicó duras palabras a la meta de inflación promedio , al mandato de empleo máximo., A la revisión de el objetivo del 2 por ciento, contra el financiamiento monetario, contra el control de la curva de rendimiento, es decir, la compra ilimitada de bonos del Estado. Nein significa Nein .
El arma del fin del mundo: ¿no podría Draghi haberlo previsto? No. Entonces, ¿cómo esperas reaccionar? Puede ser que lo mencionó al Senado , donde pidió "políticas monetarias y fiscales expansivas", y luego definió al euro como "irreversible". Nos parece que significa que, en ausencia de políticas monetarias y fiscales expansivas, el euro ya no sería irreversible. Esta es el arma del fin del mundo . Es cierto que Draghi aún no ha demostrado que realmente pueda operarlo. Podría ser un artificio, un engaño a los pobres soberanistas, otra burla más contra los italianos. Pero incluso no.
Para entender esto, tenemos que volver a antes del euro, incluso antes de Mitterand y Reagan. A principios de 1980, Mario Monti y Pier Luigi Gilibert explicaron que, aunque Estados Unidos se había vuelto inflacionista, Alemania persistía tenazmente en deflacionaria, en el sentido de aceptar sistemáticamente la revaluación de su propia moneda, como precio para no inflar. sí mismo. Con una intransigencia "que ha encontrado amplia justificación en treinta años de prosperidad ininterrumpida y ha estado continuamente influenciada por una profunda aversión a cualquier signo de degradación monetaria y es, sin duda, el resultado del ascenso de Alemania a la categoría de gigante industrial". Sin embargo, como el costo en términos de comercio internacional de las continuas revalorizaciones era alto, Berlín se había asegurado de que se construyera un sistema de tipo de cambio semifijo (el Sistema Monetario Europeo , o SME), a través del cual se le concedió, solo a ella ". La posibilidad de perseguir políticas independientes "y que, por tanto, sirvió como medio para" crear un clima más favorable para la consecución de sus objetivos deflacionistas ".
Monti y Gilibert vieron con buenos ojos este diktat, porque también querían que Italia siguiera políticas deflacionistas, con el sabor macabro que nunca le ha fallado al primero. Por el contrario, entre los demás economistas, los que tenían un mínimo de empatía por sus compatriotas, no muchos apostaban a que la cosa estaría en pie: Italia ya había salido del intento anterior en 1972 (la serpiente monetaria ), porque había preferido permanecen vinculados al dólar. Pero, desde agosto de 1979, Paul Volcker había asumido el cargo en la Fed, que había revertido la dirección de la política monetaria estadounidense, subiendo furiosamente los tipos hasta el máximo de abril de 1980. Así, Estados Unidos también se volvió deflacionario y lo europeo. más o menos para los próximos 40 años.
El 27 de agosto de 2020, algo crucial puede haber cambiado. El actual presidente de la Fed, Powell, ha anunciado una revolución , en el sentido literal de rotar alrededor de un eje y volver al punto de partida: el anterior a Paul Volcker. Si, como parece, los hechos siguen a las palabras, entonces las relaciones monetarias entre Alemania e Italia (y, más en general, entre el país germánico y el país latino) también se remontarán a hace 40 años. Una vez más, Alemania tendrá la opción: volverse inflacionaria también o seguir siendo deflacionaria pero en total soledad. Por si acaso , Dios bendiga a los Estados Unidos de América.
El post La inflación vuelve a EE.UU., el BCE atrapado: pero ¿qué estrategia tiene en mente Mario Draghi? apareció por primera vez en Atlantico Quotidiano .
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